财务管理论文：行为公司财务的最新发展及其启示[1]

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「摘要」行为金融学目前已逐渐成为金融学研究中的一个重要领域，在它的影响下，公司财务领域内也形成了行为公司财务的研究范式。与经典的公司财务理论相比，行为公司财务引入了行为因素的影响，它认为外部市场的非有效性和内部管理者的非理性影响着公司的财务决策和公司价值最大化的行为。文章简单总结了行为公司财务的最新研究进展，也就是市场的非有效性和管理者的非理性对公司的融资政策、投资政策、股利政策和并购行为等各方面的影响。针对目前我国资本市场的非有效性，文章认为在我国上市公司的财务研究中应该引入行为公司财务的理论范式和研究方法，才能使得研究前提和结果符合我国的实际经济情况。

　　「关键词」有效市场假设；行为公司财务；市场的非有效性；管理者的非理性

　　一、引言

　　现代公司财务理论起始于1958年FrancoModiglianiandMertonMiller所发表的著名的MM理论。其主要内容是：在完美、有效的市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经成为现代公司财务研究的出发点，近半个世纪以来，大量的相关理论研究都是围绕着放松MM理论的种种严格的假定上来进行的。学者们逐步考虑了税收、破产成本，信息的非对称等因素，发展了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论流派，但是几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设的。

　　范式。行为公司财务是公司财务理论和行为金融理论相互融合的产物，实质是在行为金融的研究范式下来研究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公司的融资、投资、资本结构、股利政策和兼并收购等方面的影响。它为我们研究公司财务问题提供了一种新的角度和方法，更加贴近资本市场的现实情况。

　　二、资本市场的非有效性对公司融资政策的影响

　　融资问题特别是资本结构问题一直以来是公司财务研究中的重点。传统的标准金融理论（MM理论）认为市场总是完美和理性的，内外部融资是可以相互替代的。而其后的权衡结构理论、非对称信息下的啄食顺序理论、代理理论等认为公司可以在考虑现有的财务结构和投资需求的基础上通过选择不同融资方式来增加公司的价值。

　　行为公司金融则将公司的融资决策与外部的资本市场的情况紧密联系了起来。目前比较有影响力的是Stein（1996）提出的“市场时机”理论，其主要内容是：当市场上投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时，股权融资的成本相对于其他形式的融资成本发生了变化，以最大化公司价值为目标的理性的管理人员应该充分利用这种成本优势进行融资或回购。具体来说，当公司的股票被市场高估时，理性的管理人员会利用这种投资者情绪狂热的有利时机，通过发行股票进行更多的融资。相反，当公司股票被低估时，管理层理性的做法是回购公司被低估的股票。

　　BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市场时机理论”的启发下，进一步发展出了市场时机理论分析框架下的资本结构理论，即一个公司的资本结构是该公司历史融资决策的累积效应的结果。如果公司过去的M/B比率较高，说明当时公司的股价被市场高估了，理性的管理层可能会利用这种融资成本较低的有利时机，发行股票进行融资，则公司现在的资本结构中的债务比率会较低，反之，如果过去的M/B比率较低，则公司现在的资本结构中的债务比率会较高。

　　市场时机理论作为一篇种子型的文献，引发了许多进一步的相关研究，许多实证研究均表明有关证券发行的实际证据明显地与此分析框架相一致，强有力地支持了“市场时机”理论。市场时机理论在解释公司是否进行股权融资方面取得了巨大的成功，但是在公司资本结构的问题上，只是表明公司现有的资本结构是其以往融资行为的一个历史积累结果，而不考虑管理层根据公司的特点主动调整资本结构的可能性，其对现实的解释力还有待于更广泛的实证检验。

　　三、资本市场的非有效性对公司投资政策的影响

　　在行为金融的范式下，市场并非能完全正确地反映公司或者项目的基本面情况，那么在这种情况下，股票市场的价格是否会影响公司的实际投资，公司管理层面对非理性的市场时如何来进行其投资决策，这是行为公司财务所关心的问题。

　　（一）市场错误定价对公司投资的影响

　　行为公司财务认为市场上的股价波动应该能影响到公司的实际投资，在并非有效的市场中，投资者的非理性使股票价格偏离了其基本价值，引起了股权融资成本和其他形式融资成本之间的相对变化，这会影响到公司的股票发行进而影响到公司的投资。具体来说，当投资者过分悲观时低估公司股价，可能会使公司因股权融资成本太高而不得不放弃一财务管理论文